地产债主体深度报告系列：逆势扩张 全国布局 稳中求进

　　建发房产从区域深耕转向全国扩张，近年获取较多优质土储，一线城市占比上升。公司销售波动幅度小于同行业平均，销售排名逆势增长。高速扩张伴随着有息负债增长，公司引入了保债计划及永续债两种融资工具补充资金，现阶段即使将其均纳入负债，公司财务整体仍然较稳健，短期偿债压力小。受益于国企背景，融资渠道多元且通畅，整体信用风险可控，建议配置剩余期限在3Y 内的地产债。

　　提示需动态关注公司扩张期各项指标变化，包括：（1）关注热点城市高价拿地带来的净利率下行以及限价带来的存货跌价风险；（2）非标融资及永续债规模变动等。

　　1、销售：建发房产销售排名逆势增长，降幅同比收窄（1）2017-2021 年间，公司合同销售金额由199.26 亿元升至1753.85 亿元，销售排名由第61 位迅速上升第18 位。

　　（2）2022 年，在房地产市场销售走弱、房企负面新闻频发的背景下，建发房产1-9 月合同销售金额同比下降16.21%，波动幅度小于同行业平均水平，单季度销售降幅同比有所收窄，8 月同比销售+72%，9 月同比基本持平。

　　2、土储：集中热点城市逆势拿地，关注存货跌价及资本支出（1）建发房产经历了从区域深耕到全国性布局的阶段，近年集中于热点城市拿地，但面临土地成本较高，热点城市限价风险。2021 年因珠海·建发悦玺和福州·建发榕墅湾项目政府限价，最终售价不达预期而计提存货跌价准备约10 亿元。现阶段行业下行背景下需密切关注存货跌价风险。

　　（2）2019-2022 年，公司持续推进全国性布局，处于加速扩张期，土储购置规模及债务规模持续增长，2022 年至今新获土地权益地价款517.72 亿元，逆势拿地体现公司现金流较为充裕，提示投资者需留意公司资本支出压力。

　　3、合作项目：并表权益比下降，非并表规模上升（1）并表项目权益下降：建发房产少数股东权益占比自2012 年以来呈现持续上升态势，2022H1 接近60%，而销售金额权益占比则有所回落，体现其并表项目的权益比例有所下降。2015-2021 年间，公司少数股东实际分项收益低于其权益占比，需关注其中往来款情况。

　　（2）建发房产非并表项目规模有所提升： 2018 年至2022H1 长期股权投资金额出现持续性增长，从11 亿增长至131 亿，且其他应收款科目在2019-2022H1 间从68 亿增长至495 亿元。

　　（3）建发房产2022 年收购两个合作项目股权，均因建发房产支付的对价小于债券的公允价值而确认递延收益，对公司本身无负面影响。后续需持续关注公司合作方资金情况，避免出现预期外的被动收并购。

　　4、城市更新改造业务：

　　承接厦门城市更新改造业务，资金沉淀较高，后续仍有较高待投入资金，且回款较为依赖于地方政府土地出让政策，回款稳定性较弱。

　　5、财务：关注盈利弱化及非标增长

　　（1）净利率大幅下行：扩张期公司投入较多资源在营销上，建发房产2022 年H1 销售费率为6.72%，相较于行业龙头万科及区域龙头华发、滨江等位于较高水平。且公司获取优质土储成本高，热点城市限价，三者综合拉低了净利率水平，自2019 年以来公司净利率出现回落，由15%水平下行至10%以内，近两年未有突破。

　　（2）保债计划及永续债规模增长：公司2017 年至今处于扩张期，销售规模快速增长的同时伴随债务扩张，同时公司使用保险债权投资计划及永续债等工具进行融资，二者规模高速增长，需密切关注其债务情况；（3）财务情况表现良好：即使将永续债纳入有息负债，公司仍然处于“三条红线”政策绿档，现金短债比高于4，整体财务情况较为健康。债务期限结构分布合理，短期偿债压力较小；

　　（4）融资渠道通畅：受益于国企背景，公司融资渠道较为多样化，且保持畅通，可谓公司扩张提供有力支撑。

　　（5）表外债务测算的参考思路：表外项目的实际情况受限于信息披露不充分，交易结构复杂而无法完全掌握，我们提出一条可供参考的思路：表外项目投出尚未收回的资金规模=长期股权投资+其他应收款-联合营企业往来款，可尝试性测算表外债务。

　　投资建议

　　建议配置剩余期限在3Y 内建发房产发行债券。

　　风险提示

　　（1）截止2022 年3 月底，公司现有城市更新改造业务尚需投资金额合计228.25亿元，而业务收入回款受地方财政及土地出让政策影响较大，需留意回款稳定性；

　　（2）公司现阶段处于扩张周期，行业下行周期出现逆势增长，在热点城市集中拿地，净利率下滑同时债务规模、销售成本、土地成本均有所上行，提示关注公司新增土储盈利情况以及债务增长情况；

　　（3）需持续关注公司合作方资金情况，避免行业下行背景下出现大幅被动收并购或开发投资支出超预期；

　　（4）公司扩张期永续债及保债计划非标融资规模高速增长，或为公司扩张提供资金补充，需关注债权投资计划及永续债增长情况；（5）长期股权投资增加，非并表项目规模有所增长，关注表外负债情况；（6）房地产市场持续下行风险；

　　（7）需求改善不及预期风险；

　　（8）信息搜集不够全面准确风险。